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[선별종목] 23.11.24 (금) 기관의 반도체에 대한 관심

가치투자클럽
2023-11-26 23:46:06







[주요공시] 23.11.24 (금) KX, 웹.. : 네이버블로그 (naver.com)



삼천당제약은 안과용제를 주력으로 순환기질환치료제, 항생제 등 다양한 의약품을 판매하는 제약사입니다. 최근에는 아일리아 바이오시밀러 개발로 주목받고 있는 회사기도 합니다. 지난 11월 20일 아일리아 바이오시밀러 유럽 계약이 발표됐는데요. 주가가 오르는 듯하더니 다시 밀려버렸습니다. 



아일리아는 리제네론 (미)과 바이엘 (독)이 공동으로 개발한 황반변성 치료제입니다. 황반은 눈 안쪽 망막의 중심부에 있는 신경조직으로 빛을 느낄 수 있는 광수용체가 밀집되어 물체를 선명하게 볼 수 있도록 하는 기관입니다. 황반에 변성이 생기면 시력이 감소하거나 찌그러져 보이는 증상들이 나타나고 심하면 실명에 이를 수 있습니다. 



황반변성은 건성과 습성으로 나뉘는데 건성은 현재 특별한 치료법이 없습니다. 습성은 황반에 신생혈관이 자라는 것이 원인으로 연구되어 있어 혈관 생성을 제어하는 방법들이 치료제로 사용되고 있습니다. 아일리아는 비정상적인 신생혈관을 만드는 혈관내피생성인자 (VEGF)의 세포수용체에 결합하여 혈관생성을 억제하는 약물로 안구의 유리체에 주사형태로 투입합니다. 



현재 황반변성 치료제는 아일리아가 전 세계 매출 1위입니다. 22년 기준 96.7억 달러를 기록했습니다. 한화로 12.6조원에 달하는 블록버스터 제품입니다. 같은 기전의 약물인 로슈 (판매는 노바티스)의 루센티스는 22년 기준 약 3.8조원의 매출을 기록했습니다. 



역시 로슈의 치료제 바비스모는 지난해 1월 미국, 9월 유럽의 승인을 받고 출시가 되었는데요. 올해 매출이 50억 달러를 돌파하여 루센티스를 넘어설 것으로 기대됩니다. 바비스모는 기존 VEGF 차단과 더불어 망막 혈관의 불안정성을 유도하는 안지오포이틴-2(Ang-2)를 동시에 차단하여 치료효과를 높였습니다. 



그런데 황반변성 매출 1위 치료제인 아일리아는 미국 독점권이 24년 6월, 유럽 물질특허는 25년 5월 만료됩니다. 이 말은 바이오시밀러들이 본격적으로 진입할 수 있는 시장이 된다는 의미입니다.



현재 아일리아 바이오시밀러는 임상 3상이 완료되어 품목허가 신청을 진행 중이거나 앞두고 있는 기업만 총 8개입니다. 우리나라만 해도 삼성바이오에피스, 셀트리온, 삼천당제약 3개고요. 여기에 알테오젠도 24년 초 임상 3상을 끝낼 예정입니다.



오리지널 약품을 보유한 리제네론은 물질특허가 만료되더라도 어떻게든 경쟁자의 진입을 늦추기 위해서 제형, 투여 방법등의 특허를 가지고 소송을 제기하고 있습니다. 현재 바이오콘, 삼성바이오에피스, 셀트리온을 상대로 소송이 들어와 있고요. 자체 제형 특허를 확보한 곳은 암젠, 삼천당제약, 알테오젠 정도밖에 없다고 알려져 있는데요. 리제네론의 특허를 회피할 수 있을지는 지켜봐야 할 듯합니다. 



삼천당제약의 이번 공시도 아일리아 바이오시밀러에 대한 공급계약이 나온 것입니다. 제약사들이 신약을 개발하면서 기술 이전하는 것과는 완전 다른 계약입니다. 기술이전은 계약 규모는 크더라도 임상 실패의 가능성이 있는 반면 바이오시밀러 공급계약은 제품을 판매하는 계약이라는 점에서 차이가 있습니다.



이번에 삼천당제약이 계약을 발표한 이후에 주가가 오르지 못한 이유는 크게 3가지입니다. 


1) 유럽 계약 내용 변경


지난 22년 11월 계약 내용은 유럽 15개국을 대상으로 하면 수익 공유는 순매출의 50%를 지급한다고 했었습니다. 그런데 이번 계약은 독일, 스페인, 이탈리아, 스위스, 오스트리아 5개국만 대상이었고 계약 내용도 순매출이 아니라 이익이라는 표현으로 변경되었습니다.



이에 계약조건이 이전에 비해 불리해진 것이 아니냐는 우려가 있었습니다. 순매출이라는 것은 매출 원가를 제외한 부분인데 이익이라는 것은 판관비 (마케팅비 포함)까지 제외한 후의 수익 공유라고 판단한 것 같습니다. 그런데 회사에서는 이익이 매출총이익과 거의 같은 개념이라고 얘기하고 있습니다. 이 부분은 시장에서 과도하게 해석한 듯합니다. 



2) 치열한 경쟁 구도


앞에서 본 것처럼 아일리아 바이오시밀러는 시장에 진입하기 위한 업체들의 경쟁이 치열합니다. 이미 미국의 FDA를 신청한 업체들도 있는데 삼천당제약은 진행 속도가 더딘 것처럼 보이기도 하고요. 


그런데 세부내용을 보면 조금 다른 점이 보입니다. 우선 이번 유럽계약에 대해서 유럽 파트너사는 10년간 매출액은 1.5조원 이상으로 보고 있다고 합니다. 이는 삼천당제약의 바이오시밀러가 유럽 특허만료 직후 1st 바이오시밀러로 진출 가능하다는 판단 때문이라고 하는데요. 


여기에는 PFS가 중요한 역할을 할 것으로 보입니다. PFS는 Pre-Filled Syringe의 약자로 주사기에 미리 용량에 맞게 약이 들어있다고 보시면 됩니다. 이에 대비되는 것이 바이알인데요. 아래 사진 오른쪽처럼 의료인이 필요할 때 필요한 용량만큼 주사기로 짜내어 사용한다고 보면 됩니다. 



현재 아일리아는 매출의 70~80%가 PFS라고 합니다. 유럽은 90% 수준이라고 하고요. 이 PFS 제형은 암젠, 삼천당제약, 알테오제만 특허를 보유하고 있는데 삼천당제약이 가장 속도가 빠른 상황입니다. 


일부는 PFS는 중요한 게 아니기에 바이알만 가지고도 시장 침투가 가능하다고는 하는데 이미 PFS라는 편한 시장이 열린 상황에서 단가 차이가 큰 게 아니라면 바이알을 사용할 가능성은 높지 않아 보입니다. 


캐나다도 PFS의 보험 등재가 첫 번째가 된다면 매출총이익의 50%를 나눈다고 계약을 했는데요. 삼천당제약과 파트너사 모두 첫 번째 보험 등재의 가능성을 높게 봤으니 이런 계약이 들어갔으리라고 생각합니다. 



3) 고용량 아일리아, 바비스모로 인한 기존 아일리아 시장 축소


또 시장에서는 지금 PFS가 중요한 것이 아니라 고용량 제품의 출시로 기존 아일리아 시장이 축소되는 것이 문제라는 얘기도 합니다. 대표적으로 바비스모가 있죠. 실제 작년에 출시되고 나서 2년 만에 루센티스 매출을 앞지르면 올해 매출이 50억 달러를 돌파할 것으로 예상되는 제품입니다. 


우선 바비스모는 두 가지 원인을 치료한다는 것과 16주 간격으로 투여하여 기존 아일리아가 4~8주 간격으로 투여하는 것 대비 투약기간을 늘렸다는 장점이 있습니다. 안구에 주사를 하는 주사제라는 점에서 주사 간격이 길어졌다는 것은 강점인 듯합니다. 리제네론도 바비스모를 의식했는지 아일리아 고용량 제품을 출시했고요. 


그런데 미국 기준 아일리아 고용량은 2,600달러, 바비스모는 2,300달러, 아일리아는 2,000달러입니다. 초기 아일리아 바이오시밀러는 아일리아의 70% 정도가 된다고 하면 1,400달러 정도가 되겠죠. 아일리아 고용량과 바비스모 대비해서 아일리아 바이오시밀러의 단가가 월등히 저렴합니다. 


여기에 아일리아는 바이오시밀러가 출시되면서 점점 약가를 인하할 가능성이 높습니다. 레미케이드도 바이오시밀러 출시 후 5년에 걸쳐서 50%까지 가격이 떨어졌고요. 아일리아도 5년 후 50% 수준으로 가격이 떨어지면 1,000달러가 되고, 바이오시밀러는 700달러 수준이 될 겁니다. 


이러면 고용량의 장점이 물론 있기는 하지만 아일리아 바이오시밀러와의 약가 차이가 너무 크게 벌어지기에 그 상황에서도 고용량이 빠르게 시장을 넓힐 수 있을 것이라고 보기는 어려울 것 같습니다. 



[수익 전망은 어떻게 할 수 있을까?]


우선 삼천당제약의 매출이 어떻게 나오는지를 알아야 합니다. 삼천당제약은 판매사와 아일리아 공급계약을 맺고 있는데요. 1) 1차적으로 삼천당제약은 판매사에 바이오시밀러를 공급하는 매출이 발생합니다. 삼천당은 대만 CMO에 지급하는 비용, 인건비, 운반비 등을 계산한 후 여기에 마진을 붙여서 판매사에 공급하게 되겠죠. 여기에 더해


2) 판매사가 매출원가를 제외한 매출총이익의 50%를 삼천당제약에 수익 공유 형태로 제공합니다. 많은 분들이 수익 계산에서 실수하는 것이 1번을 제외하고 보기 때문입니다. 제조 원가와 판관비가 2번 수익 공유에서 제외된다고 보는 것이죠. 하지만 1번에서 제외되기에 2번은 바로 영업이익으로 떨어진다고 볼 수 있습니다. 



 그렇다면 여기에서 중요한 4가지 가정이 나오게 됩니다. 


1) 판매사는 얼마나 매출을 할 수 있을 것인가?

현재 계약된 건을 기준으로 보면 판매 개시 후 일본은 1.5조원, 캐나다 2.2조원, 유럽 5개국 1.5조원 이상을 보고 있다고 합니다. 미국과 유럽 남은 10개국을 합치면 못해도 7~8조원은 될 것 같은데요. 보수적으로 봐도 북미, 유럽, 일본에서 12조원 이상의 매출은 나올 수 있다고 봐야 할 것 같습니다. 연평균 1.2조원 수준의 매출입니다. 



2) 판매사의 매출원가율은 몇 %일 것인가?

판매사의 수익구조를 보면 매출총이익에서 절반을 삼천당제약에 떼 주고 남은 절반에서 판관비를 제해야 이익이 남게 됩니다. 매출원가율이 너무 높으면 당연히 수익성이 떨어질 수밖에 없죠. 최대한으로 잡아도 50%고 30~40% 사이를 원가로 보면 되지 않을까 생각이 됩니다. 



3) 판매사 매출원가에서 삼천당제약의 바이오시밀러가 차지하는 비중은?

판매사도 인건비가 감가상각 등 여러가지 비용이 원가에 있을 텐데요. 그중 삼천당이 공급하는 바이오시밀러가 얼마나 비중을 차지할지도 관건입니다. 저는 가정을 50% 정도로 해두었습니다. 이 비중이 높아질수록 삼천당의 매출과 수익은 좋아진다고 보면 될 듯합니다. 



4) 삼천당제약의 바이오시밀러 공급 부문 영업이익률은?

삼천당제약도 분명 제조원가와 판관비에 마진을 붙여서 판매사에 물품을 공급할 것으로 보는데요. 수익 공유를 받는 게 있으니 터무니없이 높은 수익성을 추구하지는 않을 듯합니다. 저는 15% 수준을 가정하기는 했는데 수익 공유가 있으니 더 낮을 수도 있을 것 같습니다.




연평균 매출을 1.2조원보다도 낮은 1조원 정도로 보고 판매사의 원가율을 40%라고 가정했을 때 삼천당제약의 영업이익은 3,300억원 정도가 나오게 됩니다. 더 보수적으로 연매출 7천억원 (아일리아 시장 반토막 + 시장 점유율 10% 초반)에 매출원가율을 50%로 가정해도 2천억원 이상의 영업이익은 나오고요. 



삼천당제약은 올해 전환사채 관련 비용이 나가지 않는 회계상 손실로 인해 당기순손실을 봤지만 정상적인 영업에서는 이익을 내고 있습니다. 이는 아일리아를 통해서 발생하는 이익이 오롯이 회사 전체의 이익으로 더해질 수 있다는 얘기가 됩니다. 전환사채도 행사가 300억원 중 잔액은 30억원, 주식수로는 68,945주 (전체 2,339만주의 0.3% 수준)밖에 되지 않기 때문에 큰 부담이 되지 않고요. 



아직 매출이 나오려면 시간이 남았고 경쟁이나 품목허가에 대한 불확실성이 있기에 기업에 대한 평가는 박한 것 같습니다. 하지만 유럽 추가계약과 미국 계약 그리고 품목허가가 나오면서 점차 불확실성이 제거되고 기업이 재평가 받을 수 있을 듯합니다. 다만 변수는 리제네론이 특허 소송을 제기할 수 있다는 것인데요. 이를 판매사들과 함께 어떻게 잘 대응해 나갈지는 지켜봐야 할 것 같습니다. 



KX는 과거 방송송출사업을 하는 KMH가 사명을 바꾼 회사입니다. 상장사이자 반도체 IC트레이와 SSD 케이스를 생산하는 KX하이텍 (지분율 31.5%)을 자회사로 두고있습니다. 



KX의 실질적인 사업은 골프장 운영으로 보는 게 맞을 것 같습니다. 현재 신라레저 (98.74%), 파주컨트리클럽 (100%), 옥산레저 (99.99%) 가 핵심 자회사들이고요. 



신라레저가 운영하는 신라CC는 경기도 여주시 북내면에 소재한 27홀 퍼블릭 골프장입니다. 여기에 올해 4월부터 기존 스카이72의 운영권을 확보하여 클럽72이라는 이름으로 위탁운영하고 있습니다. 



파주컨트리클럽은 경기도 파주시 법원읍에 자리한 18홀 퍼블릭 골프장 파주CC를 운영하고 있고요. 옥산레저는 충청북도 청주에 소재한 36홀 떼제베CC를 전세 및 위탁운영하고 있었는데 24년 8월까지 영업자산을 매각할 계획입니다. 



클럽72는 인수를 위한 비용과 재단장에 대한 비용이 투입되면서 올해는 적자라고 하는데요. 내년부터는 흑자 전환이 가능할 것으로 기대하고 있습니다. 이전 스카이72 골프장으로 운영될 때는 22년 기준 매출액 983억원, 영업이익은 300억원을 기록하기도 했다고 합니다. 인천공항공사에 지불할 임차비용이 늘어나서 이익 규모가 줄어들 것 같긴 하지만 매각하는 떼제베CC 이상의 수익이 나오지 않을까 생각이 됩니다. 



여기에 추가로 역사 유적이 많은 베트남 후에에 36홀 규모의 골프장과 골프빌리지, 콘도, 호텔 등으로 구성된 복합 리조트 개발 사업을 추진한다고 합니다. 사업 자금은 리조트 분양 수익으로 충당해서 초기 비용투입이 크지 않을 것이라고 하고요. 



KX그룹의 계열사인 여행사 보물섬은 베트남 현지 여행사인 비엣트래블과 공동으로 인천공항과 푸바이국제공항을 연결하는 직항노선을 개설했습니다. 향후 KX의 후에 리조트가 완공되면 한국 관광객들을 유치하기 위한 포석 같습니다. 



KX는 최근 최상주 회장의 자녀인 최서연 상무 (90년생)와 최웅씨 (92년생)가 장내매수를 보이고 있습니다. 둘은 10월 27일부터 11월 22일까지 각각 약 10억원 정도를 장내매수했습니다. 자녀들이 이렇게 산다는 것은 회사의 미래가치가 높다는 뜻일 것 같은데요. 회사가 어떤 변화를 보일지 지켜봐야겠습니다. 



다만 하나 걸리는 것은 부채가 많다는 점입니다. 별도 기준 순차입금이 1,700억원을 상회하고 있는데요. 이자 부담이 상당할 것 같습니다. 옥산레저를 매각하면서 장기차입금이 크게 감소하는 것은 그래도 긍정적인 부분 같고요. 


연결기준 차입금 금융기관 차입금 내역







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