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[선별종목] 25.06.16 (월) 엘앤에프 (BW발행), 현대엘리베이터, 스테이블코인

가치투자클럽
2025-06-16 23:08:31

 


 





 




 




#엘앤에프 (A066970)▶ 공모 분리형 BW 금액: 3,000억원 (시총의 17.14%)

 표면/만기금리: 1%/3%

 행사가: 50,002원 (리픽싱70%)

 청약일 : 250806

 목적: 시설 500억, 운영 500억, 타법인 취득 2000억▶ 관심도: ★ ★ ★ ★ ★ 시총: 17,504억원

 사업: 전기제품

 종가: 48,200원 (-2.82%)


오랜만에 공모 신주인수권부사채 (BW)를 보는 것 같네요. 제 책을 보신 분들은 신주인수권부사채에 대해서 잘 아실 텐데요. 결론적으로 여유가 있다면 이 BW는 무조건 청약하는 게 맞다고 생각합니다. 



신주인수권부사채는 사채에 신주인수권이 더해진 것을 의미합니다. 신주인수권은 정해진 가격으로 주식을 매수할 수 있는 권리를 뜻하죠. 



공모 신주인수권부사채는 신주인수권을 채권과 별도 매도할 수 있는 분리형 사채 발행이 가능합니다. 채권은 채권대로 팔고, 신주인수권을 팔거나 주식으로 전환해서 매도할 수 있다는 얘기입니다. 



말이 어렵게 느껴질 수도 있는데 엘앤에프의 사례를 통해 BW를 청약해야 하는 이유를 차분하게 설명드리겠습니다. 



1) 원금 보장

주식 투자에 원금 보장이라는 것은 없습니다. 수익이 나거나 손실을 보거나 둘 중의 하나밖에 없죠. 그런데 신주인수권부사채는 말 그대로 채권의 성격을 지닙니다. 투자금액에 대한 원금 보장이 가능하다는 얘기입니다. 


엘앤에프의 채권은 발행 2년 후인 2027년 8월 14일부터 3개월 단위로 Put옵션 행사가 가능합니다. 쉽게 말하자면 회사에 원금과 이자를 달라고 요청할 수 있다는 얘기입니다. 


이 채권의 표면 금리는 1%, 만기 금리는 3%입니다. 이는 채권을 들고 있을 때는 분기별로 연 1%의 이자를 배분해서 주고, 만기 원금을 돌려줄 때는 3%를 보장해 준다는 겁니다. 1%는 표면 이자로 지급했으니 연 2%에 해당하는 금리를 복리로 지급해 주죠. 


2027년 08월 14일  104.0600%

2027년 11월 14일  104.6845%

2028년 02월 14일  105.1262%

2028년 05월 14일  105.6481%

2028년 08월 14일  106.1818%

2028년 11월 14일  106.7321%

2029년 02월 14일  107.2828%

2029년 05월 14일  107.8158%

2029년 08월 14일  108.3672%

2029년 11월 14일  108.9339%

2030년 02월 14일  109.5010%

2030년 05월 14일  110.0501%


이게 위의 내용입니다. 여러분이 엘앤에프의 채권을 보유하고 있다가 위의 날짜에 상환을 신청하면 오른쪽에 적힌 금액을 돌려받게 됩니다.



예를 들어 10,000원 채권을 시서 2년 후에 Put옵션을 행산한다고 해보죠. 그러면 2년간 여러분은 분기별로 25원씩 200원의 표면이자를 받습니다. 만기에는 10,406원을 받아서 총 10,606원을 수취하게 됩니다. 연 수익률이 3% 수준이 되는 거죠. 



여러분이 고민할 것은 엘앤에프가 과연 원리금을 상환할 수 있느냐 여부밖에 없습니다. 2년 뒤 엘앤에프가 상환할 여력이 될 것이라고 생각한다면 투자할 수 있다는 거죠. 



회사의 부채비율은 24년 말 기준 287%에 달하고, 순부채는 1.5조원에 달합니다. 재무구조가 불안한 것은 사실입니다. 23년부터 올해까지 3년 연속 적자를 볼 것이라는 우려도 있고요. 




그렇지만 전기차 캐즘을 지나면 시장이 반등할 것이라는 기대는 여전합니다. 실적 추정치를 보면 26년 이후 흑자전환을 예상하고 있기도 하고요.



27년까지 흑자전환도 못하고 고생하고 있다면 이 질문을 던져볼 수 있습니다. 새로운 CB, BW를 발행해서 차환발행하는 것이 불가능할까?라는 것이죠.



2차전지에 대해 기대하고 있는 이들이 여전히 존재한다고 본다면 차환발행을 통해 기존 채권을 갚는 것은 가능할 것으로 기대가 됩니다. 



만약, 원금 회수가 안 되고 회사가 무너질 것이라는 가정을 한다면 신주인수권부사채에 접근할 이유가 없습니다. 



2) 신주인수권


채권을 통해 원금이 보장이 되는데 이 신주인수권이 요술을 부립니다. 주식에 투자한 것처럼 주가가 올라가면 거의 동일하게 수익을 거둘 수 있는 것이죠. 



거의 동일하게라는 표현을 썼는데, 여기에 신주인수권의 장점이 2가지, 단점이 한 가지 존재합니다. 그런데 장점의 존재가치가 월등히 큽니다. 


[장점1] 신주인수권은 상장되어 거래가 됩니다. 


사채 만기가 2030년 8월 14일인데요. 신주인수권은 2025년 8월 28일 상장이 되어 사채 만기까지 거래가 됩니다. 주가가 행사가 50,002원을 밑돌면 어떻게 될까요? 그렇다고 해도 신주인수권의 가치는 0이 되지 않습니다. 



일단 행사가와 주식가격의 관계를 3가지로 정리해 보죠. 


행사가 > 주가: OTM (Out of The Money)

행사가 = 주가: ATM (At The Money)

행사가 < 주가: ITM (In The Money)


옵션의 가치를 만기와 변동성을 기반으로 측정하는 블랙숄즈 모델이 있는데요. 간단하게 옵션은 내재가치 + 시간 가치로 이뤄지는데 이를 식으로 풀어낸 것입니다. 내재가치는 주가와 행사가의 차이를 의미합니다. 시간 가치는 만기까지 이 주식의 변동성을 기반으로 ITM으로 들어가서 수익을 낼 수 있는 기대값을 의미한다고 보면 됩니다. 



블랙숄즈 모델의 의거하면 ATM 상태에서 신주인수권 1주의 가치는 7,731원으로 평가되고 있습니다. 행사가의 15.46% 수준입니다. 시간가치가 그만큼 된다는 겁니다. 



그렇다는 것은 OTM과 ITM 상태에서도 신주인수권은 기간 가치를 기반으로 7천원 이상을 유지할 가능성이 높다는 얘기가 됩니다.

ITM 상태에서도 주가가 57,000원 수준 이하면 신주인수권의 가치는 7천원 이상이 될 것이고요.



내재가치가 시간가치에 가까워지면 신주인수권의 가격은 내재가치에 수렴하게 됩니다. 그러다가 내재가치가 시간가치보다 더 커지면 이제는 시간가치는 사라지고 내재가치로 평가받게 되죠. 때로 신주인수권의 가격은 내재가치보다도 저렴한 경우가 발생합니다. 




[단점] 신주인수권을 행사하여 주식이 상장하는데 시간이 소요됩니다. 


예를 들어 주가가 70,000원까지 올라가면 주가와 행사가 차이는 2만원 정도 되죠. 신주인수권의 가치는 2만원이라는 얘기가 되는데요. 이렇게 주가가 많이 오르면 신주인수권의 가격은 2만원보다 싼 경우가 많습니다. 





위는 유티아이의 전환청구권 행사 내역입니다. 청구일자가 5월 27일인데 상장일은 6월 19일입니다. 이 말은 옵션을 행사한 사람은 이 기간동안 주가 변동 위험에 노출된다는 얘기입니다. 주가가 오르면 좋겠지만 주가가 내렸을 때 손해를 보게 되죠. 



이런 기간 리스크가 있기에 ITM 중에서도 행사가와 주가의 차이가 큰 Deep ITM의 경우에는 신주인수권의 가격이 내재가치를 하회할 수 있다고 얘기드린 겁니다. 



[장점2] 리픽싱이 존재합니다. 


여러분이 주식에 투자를 했다고 하죠. 5만원에 산 주식이 30%가 빠졌다가 다 5만원이 되면 수익률이 어떻게 될까요? 0%입니다. 본전을 건진 거죠. 



그런데 신주인수권은 마법이 벌어집니다. 주가가 5만원에서 35,000원까지 하락하면 행사가가 35,002원으로 조정이 됩니다. 엘앤에프의 행사가액 조정은 최대 30%, 35,002원까지 가능합니다. 



행사가가 조정이 된 상태에서 주가가 다시 5만원까지 반등이 나오면 어떻게 될까요? 신주인수권은 15,000원의 차익이 발생합니다. 35,000원 기준으로 42.9%의 수익입니다. 



그런데 주가가 35,000원일때 만약 7천원 수준에 신주인수권을 매수했다면 200% 이상의 수익을 낼 수 있게 되는 것이고요. 리픽싱이 존재하는 신주인수권은 거의 사기와도 같은 아이템입니다. 



이번 건은 공모 신주인수권부사채이기에 주가가 올라갈 때 행사가를 상향하는 조항도 없습니다. 신주인수권을 투자한 투자자에게 상당히 유리한 조건임을 알 수 있습니다. 



[정리]


1. 채권은 2년 후 원리금 상환을 받을 수 있다. 

2. 신주인수권을 기반으로 초과 수익을 낼 수 있다.

3. 리픽싱이 있어서 주가가 내리면 오히려 좋다.

4. 채권 상환을 해줄 것이라고 본다면, 이는 원금보장이 되는 복권이다!



그렇다면 이 신주인수권부사채를 2년 보유한다고 했을 때 최소 기대수익률은 어떻게 될까요. 편의상 10만원을 투자한다고 가정하겠습니다. 행사가는 끝에 2원을 떼서 5만원이라고 하죠.



우선 채권은 만기에 6% 정도 수익을 줍니다. 신주인수권은 2주를 받게 되니 (행사가 5만원, 10만원 투자) 블랙숄즈 모델에 입각하면 15,000원 정도가 됩니다. 합하면 2년에 21% 정도의 수익을 낼 수 있는 겁니다. 



여기에 엘앤에프의 주가가 오르거나, 하락 후에 반등을 한다면 신주인수권을 기반으로 초과 수익을 노릴 수 있게 됩니다. 



만약 채권과 신주인수권을 단기에 상장 시장에서 매도하는 전략을 취한다고 해도 최소 1~2% 이상의 차익을 낼 수 있을 것으로 기대가 되고요. 만약 이 차익이 나지 않을 정도로 채권과 신주인수권 가격이 형성된다면 반대로 장내매수 기회라는 생각입니다.


[원금 보장이 된다면 앞으로 중요한 것은 주가의 상승 가능성]


엘앤에프의 주가가 무조건 오른다는 보장을 현 시점에서 하기는 어려울 수 있습니다. 하지만 주가가 고점에서 86.2%가 하락한 상황이고, 신주인수권은 주가가 30%까지는 하락해도 오히려 이득입니다. 잃을 게 크게 없는 상태에서 업사이드에 베팅해 볼만하다는 얘기입니다. 



전기차 캐즘이 마무리되면 다시 전기차에 대한 기대감이 올라올 수도 있는 부분이고요. 그렇다고 예전처럼 30~40만원까지 갈 수 있을 것으로 기대하지는 않지만 원금이 보장된 상태에서 꽃놀이패로 볼 수 있는 게 신주인수권이니 마음 편하게 관전할 수 있습니다. 



중요한 것은 경쟁률이 될 것 같은데요. 전기차 캐즘 우려로 경쟁률이 낮다면 오히려 좋은 투자의 기회가 될 것으로 보입니다.



지금은 상상하기 힘들지만 2008년 금융위기 직후 기아차가 자금난에 빠져서 지금처럼 신주인수권부사채를 발행했었는데요. 그 신주인수권은 상장 초기 3,500원 정도였는데 가격이 20배가 났었습니다. 



공모 신주인수권부사채는 개인의 전략에 따라 저렴한 채권을 사 모으거나, 신주인수권을 사거나 다양한 전략을 구상할 수 있습니다.



예를 들어 신주인수권이 모델대로 7천원 정도에 형성이 된다고 해보죠. 그러면 신주인수권을 바로 매도하면 원금 대비 15% 수준의 수익을 거두게 됩니다. 



채권 액면이 1만원이면, 채권이 필요 없는 투자자들은 원금 손실이 나지 않는 8,500원 위에서는 채권을 매도하려고 할 가능성이 높습니다. 신주인수권으로 15% 이상의 수익을 기대할 수 있으니까요. 



그렇다면 할인되고 있는 이 채권을 사서 2년 후 상환 신청하면 수익률이 어떻게 될까요? 8,500원에서 사서 10,600원을 받으니 24,7% 수익이 납니다. 연평균 12% 수준입니다. 



만약 채권을 저렴하게 샀다고 해보죠. 채권 발행 후 1년이 안 됐는데 엘앤에프 주가가 급등한다고 하겠습니다. 그러면 채권 가격은 단기에도 1만원에 가까이 갈 수 있습니다. 연수익률이 더 높아진다는 얘기입니다. 



신주인수권을 행사할 때 현금을 납입하거나 채권을 납입하거나 선택할 수 있는데요. 채권 가격이 8~9천원 수준이라면 주식을 행사가를 10~20% 낮출 수 있다는 것과 같습니다. 그러니 현금을 납입하기 보다 저렴한 채권을 사서 납입하려는 수요가 늘겠죠. 결국 채권 가격은 액면가에 근접할 수 있다고 보는 이유입니다. 



원금이 보장된다는 가정만 깔고 갈 수 있다면 굉장히 다양한 전략이 가능한 겁니다. 그런데 엘앤에프는 상장사고 시가총액과 매출액이 조 단위인 데다가 이미 주가가 크게 내려온 상태에서 자금 상환을 못해서 무너질 가능성은 낮아 보이긴 합니다. 



결론은 원금이 보장되는 상태에서 주가 업사이드라는 복권을 긁어볼 수 있으니 청약을 해보자가 되겠네요. 다시 한 번 강조하지만 부도리스크에 대한 것은 여러분들이 확실하게 점검하시길 바랍니다. 부도 리스크가 없다고 느끼신다면 이만한 투자처가 없다는 얘기니까요. 회사의 상태를 여러번 점검 또 점검하고 투자 판단을 내리시길 바랍니다. 



스테이블 코인 관련 내용 정리도 중요한데, 엘앤에프 내용을 정리하다 보니 시간이 다 갔네요. 스테이블 코인은 내일 블로그 글로 한 번 내용을 정리해 보려고 합니다. 




현대엘리베이터는 대북 관련 대장주로 자리잡는 모습입니다. 



스테이블 코인 관련 LG씨엔에스, 삼성에스디에스, 롯데이노베이트 같은 재벌 기업 계열 회사들이 관심주로 부각되며 상승하는 것에 주목할 필요가 있어 보입니다. 






 





 






티사이언티픽은 코인 거래소 빗썸의 지분 7.17% 보유하고 있습니다. 


















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